مزايا ومخاطر الاستثمار في السندات—دراسة شاملة

إن الاستثمار في أسواق السندات أصبح من أشهر الاستثمارات التي تتجه إليها المؤسسات المالية الكبرى وكبار وصغار المستثمرين في العالم، وقد زاد الإقبال على الاستثمار في السندات في الآونة الأخيرة بسبب الاضطرابات التي تشهدها أسواق العملات بسبب تداعيات الأزمة المالية العالمية إلى جانب أزمة الديون السيادية في منطقة الاتحاد الأوروبي، وبما أن السندات تعتبر من أهم الوسائل الاستثمارية وأقدمها إلا أن المستثمر العادي لا يحتاج أن يتعامل معها بشكل مباشر نظرا لصعوبة التنافس على تداولها مع كبار تجار السندات الذين يشترون كميات كبيرة منها ويتحملون ما قد ينتج من خسائر بين الوقت والآخر، لذا فإنه من الأفضل للمستثمر العادي أن يكتفي بالتعرف على فكرة عمل هذه الوسيلة الاستثمارية وإن رغب في تنويع استثماراته فقد يشتري حصصا في أحد الصناديق الاستثمارية المتخصصة في السندات، أو إن كان يريد تخصيص جزء من رأس ماله لسندات على المدى الطويل، فقد يشتري سندات الخزينة الأمريكية مباشرة من على شبكة الإنترنت أو شراء سندات بعض الشركات القوية والاحتفاظ بها مدة طويلة، إلى جانب ذلك يجب على المستثمر متابعة أخبار السندات وبالذات قيمة عائد الاستحقاق من وقت لآخر وكذلك شكل منحنى العائد، لذا فأردنا في هذه الدراسة إلقاء الضوء على السندات وكل ما يتعلق بها بغرض تثقيف وتعليم المستثمرين العاديين الذين ليس لديهم خبرة أو معرفة بهذا الاستثمار ويريدون أن يدخلوه.
أما بالنسبة للشركات والمؤسسات والحكومات فإنها تعتبر من أهم وسائل التمويل المالي المتوفرة للشركات والحكومات وأقدمها والتي عن طريقها تستطيع هذه الجهات الحصول على رأس المال اللازم للنمو والتطوير والمنافسة فبالنسبة للحكومات فهي عادة تلجأ إلى السندات لتغطية ما عليها من ديون قصيرة الأجل أو لتنفيذ ما لديها من مشاريع تنموية، ولأن الحكومات لا تستطيع إصدار أسهم رفع رأسمالها كما تفعل الشركات فإن اختيار السندات دائما هو المفضل لدى الحكومات، علاوة على ذلك وبسبب قوة الحكومات ككيان سياسي واقتصادي يمكن الاعتماد عليه، فإنها تستطيع عادة أن تصدر سندات بتكلفة أقل من التكلفة التي تدفعها الشركات، أي أن الحكومات تستطيع أن تبيع سندات تعطي عائدا أقل من السندات التي تصدرها الشركات، بسبب الأمان المتوقع لرأس المال إذا كانت الجهة المصدرة للسندات جهة حكومية قوية، وكما علمنا أنه كلما قل عامل المخاطرة في الاستثمار قل العائد الممكن من الاستثمار، السبب الآخر لقبول السندات الحكومية وقوة شعبيتها يعود لميزتها الضريبية حيث أنه في كثير من الأحيان لا يقوم المستثمر بدفع ضرائب على أرباحه المتحققة من الاستثمار في السندات الحكومية.
تعريف السند:
تعتبر السندات مجرد وسيلة من وسائل الاستثمار ولكن نظرا لاختلافها الكبير عن الأسهم فإنها عادة تستخدم كأداة مكملة لمحفظة المستثمر المالية، حيث يقوم المستثمرون المحترفون غالبا بتخصيص نسبة معينة من محافظهم المالية للسندات، ونسبة أخرى للأسهم والباقي يحتفظون به بشكل نقدي، والسبب يعود إلى تفاوت نسبة العائد بين الوسيلتين والذي يكون غالبا في الاتجاه المعاكس حيث أنه عند ارتفاع الأسهم تنخفض السندات والعكس صحيح.
إذن السند هو عبارة عن صك مديونية يثبت أن مالك السند مقرض لمصدر السند، وهو استثمار يدر دخل ثابت أو متغير حسب نوع السند، ويتعهد المصدر أن يدفع لحامل السند فائدة أو ما يسمى كوبون محدد مسبقا طوال مدة السند وأن يرد القيمة الإسمية للسند عند حلول أجلها أو في تاريخ الاستحقاق.
وبالنسبة للسندات التي تصدرها وزارة المالية فإن لها مسميات معينة تأتي حسب فترة الاستحقاق الخاصة بكل نوع, فإذا كانت السندات مستحقة خلال عام واحد من تاريخ إصدارها فإنها تسمى أذونات الخزينة وإذا كانت المدة بين عام واحد إلى عشرة أعوام، فإنها تسمى أوراق الخزينة، وإذا كانت مدتها أكثر من عشر سنوات فإنها تسمى سندات الخزينة وبالإمكان شراء هذه السندات مباشرة عن طريق وزارة المالية الأمريكية أو عن طريق الإنترنت بدون دفع عمولة لأي وسيط.
كان أول ظهور للسندات في1963وبعد ذلك اتسع التعامل بها وأصبحت تشكل أداة للقروض الدولية طويلة الأجل وبالعملات الدولية المختلفة، وبعد ذلك بدأت السندات الدولية تشكل أهمية كبيرة كونها تعتبر وسيلة استثمار على الصعيد الدولي وأصبحت خلال فترة زمنية قصيرة تشكل جزءا هاما في تكوين المحافظ الاستثمارية، وقد استخدمت الدول الصناعية المتقدمة سوق السندات الدولية بصورة أكبر من الدول النامية التي لجأت إليها مؤخرا والسبب في ذلك يرجع إلى المركز الاقتصادي القوي، إضافة إلى عوامل الثقة والاستقرار السياسي والاجتماعي في الدول المتقدمة التي تعتبر أفضل الضمانات بالنسبة للدائنين في حين أن الدول النامية تفتقر لمثل هذه الضمانات الأساسية للنمو الاقتصادي والاجتماعي، وكانت الغالبية العظمى للمقترضين بواسطة السندات الدولية مؤسسات أمريكية وذلك عن طريق فروعها في أوروبا حتى عام 1969م ومع بداية السبعينيات بدأت المؤسسات غير الأمريكية تدخل في هذه السوق المالية وكانت الحكومات وشركات القطاع العام في أوروبا هي السباقة إلى استخدام السندات الدولية بالإضافة إلى مؤسسات التنمية الدولية.
ذكرنا أنه من الضروري تخصيص نسبة من رأس المال للسندات حسب عمر الشخص ولكن قد لا يكون من السهل تداول السندات أو حتى فهم طبيعة عملها لذا فقد يكون أحد الخيارات الجيدة أمام الشخص أن يستثمر في صندوق سندات، تماما كما يستثمر في صندوق الأسهم، والهدف من ذلك تقليص المخاطرة في السندات وتحقيق فائدة أخرى هامة وهي أن أكثر صناديق السندات تمنح فائدة شهرية، بدلا من نصف سنوية أو سنوية كما في معظم السندات.
ويجب الانتباه إلى أن هناك سندات قد تمنح عائدا مغريا وذلك بسبب ارتفاع نسبة المخاطرة فيها لذا قد لا تكون بالضرورة أفضل من غيرها، على سبيل المثال قد تجد أن سندات بعض الشركات الصغيرة تمنح عائدا يتعدى 10% بينما السندات الحكومية لا تمنح أكثر من 5% وتسمى السندات ذات التقييم الضعيف أقل من BB بسندات عالية المخاطرة Junk bonds لذا فهي تمنح معدل فائدة مرتفعا مقابل المخاطرة العالية ولا يسمح للمؤسسات المالية الرسمية بشرائها، وبالطبع يمكن المضاربة بالسندات، بحيث يقوم الشخص بشراء السندات إذا كان يتوقع انخفاضا في معدل الفائدة، والذي بالطبع يؤدي إلى ارتفاع سعر السندات أو بيع للسندات بطريقة البيع المسبق إذا كان يتوقع ارتفاعا في معدلات الفائدة.
السندات المستديمة: هذا النوع من السندات ليس له فترة سداد محددة، ومصدر السند يعد فقط بدفع مبلغ سنوي ثابت إلى حاملي السند إلى مالا نهاية، مثل هذه السندات لا تنتهي إلا إذا قام مصدره بشرائه مجددا.
السند ذو سعر الفائدة المتغير: هي سندات تصدر بفوائد متغيرة حيث يتم تغيير الفوائد أو الكوبونات على السندات بما يتماشى مع المتغيرات في مؤشر معين تختاره الشركة المصدرة للسندات مثل سعر الفائدة على أذون الخزانة أو سعر الخصم أو معدل الليبور وهذه السندات تحمي المصدر في حالة حدوث انخفاض في أسعار الفائدة السارية في السوق.
وظهرت السندات ذات سعر الفائدة المتغير لأول مرة عام 1970 عندما أصدرت لمصلحة الطاقة الكهربائية الإيطالية بضمان الحكومة الإيطالية وقد انتشر استعمالها بعد ذلك، إلا أن استخدامها في سني حياتها الأولى كان من قبل المقترضين الصناعيين، وقد ساعد في انتشارها أنها تميزت بفترة استحقاق أطول من تلك التي كانت تقدمها القروض المجمعة مع الإبقاء على ميزة سعر الفائدة العائم المستعمل في القروض المجمعة.
ولقد نما هذا النوع من السندات وتضاعف حجمه عدة مرات خلال الربع الأخير من القرن الماضي حيث أن البنوك التي توسعت كثيرا في مجال القروض المجمعة أصبحت بحاجة للأموال لمقابلة هذه القروض وقد وجدت البنوك في السندات ذات سعر الفائدة العائم مصدر تمويل ملائم لعملياتها.
ويتغير سعر الفائدة على هذا النوع من السندات كل نصف أو ربع سنة وذلك حسب تغير سعر فائدة الإيداع لأجل ستة أو ثلاثة أشهر في سوق اليورو، ويسعر على أساس نسبة علاوة تبلغ في الغالب 0.25% فوق سعر الإقراض بين البنوك في سوق لندن، وقد يستعمل هامش مثل 1/8 الواحد في المائة وهامش مثل الواحد في المائة أيضا، فلو كان مثل سعر اللايبور 4.5% وكان الهامش المتفق عليه 0.25% فإن سعر فائدة السند ذو سعر الفائدة العام يكون 4.75%.
وقد تصدر هذه السندات بأسعار فائدة معومة يتوقف تعويمها عند سعر فائدة يكون محددا عند الإصدار كحد أدنى، لا يجوز أن ينخفض دونه، وذلك لحماية المستثمرين من انخفاض حاد في أسعار الفائدة قصيرة الأجل من جهة وتمكينهم من تحقيق أرباح رأسمالية في حال انخفاض أسعار اللايبور عن ذلك الحد من جهة أخرى، إن استحقاق هذا النوع من السندات غالبا ما يتراوح بين 5 و 7 سنوات وقد تكون قابلة للإطفاء بعد سنتين أو ثلاث سنوات، ويعتبر تداولها في السوق الثانوي نشط جدا.
السند القابل للتحويل لسهم: وهو سند ذو سعر فائدة ثابت وأجل معلوم يعطي حامله حق خيار تحويله إلى أسهم في رأس مال الشركة المقترضة على أساس سعر تحويلي يحدد في العادة عند إصدار السند، لكن الواضح من مجريات الأمور في الأسواق ومن خلال عمليات المراجحة أن سعر السند يرتفع أو ينخفض مع ارتفاع وانخفاض سعر السهم وبنفس النسبة تقريبا مما يحد من ممارسة خيار التحويل والتي تبقى رهنا لتوقعات ارتفاع سعر السهم في المستقبل.
كما أن المستثمرين في هذا النوع من السندات عادة يكونوا أفرادا أو مؤسسات تدير الحقائب المالية للأفراد، ويحتاج التعامل بهذا النوع في السندات إلى درجة عالية من المهارة والخبرة وذلك نظرا لتذبذبها الكبير في الأسواق الثانوية ولحاجتها إلى الفهم الواسع والدقيق لأسواق الأسهم والسندات، فاستنادا لنظرية التمويل يكون المستفيد الأكبر من إصدار السندات عادة حملة الأسهم، حيث يؤدي الرفع المالي الناتج عن إصدار السندات إلى ارتفاع أرباح السهم وبالتالي سعره.
ويهدف هذا النوع من السندات والذي يكون سعر الفائدة عليه أدنى من سعر السوق إلى تعويض حامل السند بإعطائه خيار شراء أسهم بسعر محدد سلفا وبالتالي تمكينه من الاستفادة من تحمل مخاطرة السهم والتي تزيد بكثير عن مخاطرة السند.
ولم ينل هذا النوع من السندات حظه الواسع من الانتشار كما في الأنواع الأخرى من السندات حيث أن حجم عملياتها لا يزال أقل بكثير من السندات غير القابلة للتحويل لأسهم، ويعود ذلك بشكل أساسي إلى ميل مدراء المحافظ والمستثمرين إلى تلافي مخاطر الأسهم عند الاستثمار في السندات، وبشكل عام يمكن القول أنه كلما طالت مدة استحقاق هذه السندات كلما كان ذلك أفضل للمصدر، لذلك فإننا نجد أن استحقاق مثل هذه السندات قد يصل أحيانا إلى 20 عاما.
السند ذو الضمان بالتملك: وهو أيضا سند ذو سعر فائدة ثابت وأجل معلوم يعطي حامله الحق بالاكتتاب في رأسمال الشركة المقرضة على أساس سعر محدد عند الإصدار، ويتميز هذا النوع من السندات بإمكانية فصل حق الضمان بالتملك عن السند نفسه والتداول بكل منهما على انفراد، وغالبا ما يتم فصل الضمانات عن السندات وتداولها في السوق الثانوي.
ويكون الحصول على السندات ذات الضمان بالتملك مغريا كلما ارتفع سعر أسهم الشركة المقترضة لأن ذلك سيرفع السعر السوقي للسند، وعلى العكس من ذلك فإن انخفاض سعر السهم سيجعل الحصول على هذا النوع من السندات غير مغر للمستثمر، وحيث أن هذه السندات شديدة الحساسية لارتباطها بأسهم الشركات المقترضة والتي لحامل السند الحق التملك فيها فإن المتعاملين في هذه السندات هم في الغالب من المضاربين.
السند القابل للتمديد: هذا النوع من السندات يتميز بقابليته للتمديد، وهذا يعني أن هذه السندات تعطي المستثمر الخيار للاستمرار في الاحتفاظ بالسند بعد تاريخ استحقاقه لفترة معينة من السنين وبنفس سعر فائدته الأصلي أو استلام قيمته عند تاريخ الاستحقاق، وإذا لم يمارس المستثمر هذا الحق عند تاريخ استحقاق السند فإن هذا السند يعتبر مستحق التسديد من قبل المقترض بتاريخ استحقاقه.
السند القابل للدفع المسبق: يتميز هذا النوع من السندات بقابليته للدفع المسبق، وهذا يعني أنه يحق للمستثمر بهذا النوع من السندات الخيار بتقديم هذه السندات للمقترض لدفع قيمتها قبل تاريخ الاستحقاق بعدد معين من السنين أو الاحتفاظ بها حتى تاريخ الاستحقاق، وإذا لم يمارس المستثمر هذا الحق فإن هذه السندات تعتبر مستحقة التسديد من قبل المقترض بتاريخ الاستحقاق.
السند القابل للإطفاء والسند القابل للشراء: يمكن أن تكون قيمة السندات قابلة للإطفاء التدريجي خلال حياتها أي أن المقترض يلتزم بدفع قيمة السندات للمستثمر بها خلال مدة حياتها وبحيث يتم إطفائها بالكامل بتاريخ الاستحقاق، وهذا يتطلب في العادة أن يقوم المقترض بشراء هذه السندات بقيمتها الإسمية في آخر يوم من كل فترة إطفاء فإذا كانت فترة الإطفاء سنوية فإن ذلك يتم في آخر يوم من أيام السنة، اعتبارا من تاريخ الإصدار.
كما يمكن أن تكون قيمة السندات قابلة للشراء وذلك عندما يتعهد المقترض بشراء عدد معين من السندات إذا ما تم تداولها في السوق بأقل من سعر معين خلال فترة معينة، وغالبا ما يكون هذا الترتيب مرتبطا بتداول السندات بأقل من سعرها الإسمي.
وإن موضوع الإطفاء والشراء هذا يؤثر على متوسط عمر السند حيث أن متوسط عمر السند هو في الأصل للتعبير عن أثر الإطفاء والشراء على استحقاق السند، ذلك لأنه المتوسط الموزون لاستحقاق كل السندات العائدة لإصدار معين فلو أن إصدار سندات تم بمبلغ 100مليون دولار لمدة عشرة سنوات وقابل للإطفاء ابتداء من السنة الرابعة وحتى السنة التاسعة بمبلغ 12 مليون دولار سنويا، فإن متوسط عمر السند هو 7.48 سنة.
السندات القابلة للطلب: في بعض إصدارات السندات يكون المقترض في بعض الأحيان الخيار لشراء بعض أو كل سنداته من سوق السندات وذلك بسعرها الإسمي مضافا إليه علاوة إطفاء مسبق حيث تنخفض هذه العلاوة تدريجيا لتصبح صفرا في موعد استحقاق السند، وهذا ما يسمى بالطلب حيث يبدأ ذلك في الغالب بعد عدد معين من السنين بعد الإصدار ويستمر حتى تاريخ الاستحقاق ويرجع سبب علاوة الإطفاء إلى عدالة تعويض حامل السند في حال انخفاض أسعار الفائدة حيث سيلجأ المصدر إلى إطفاء السندات عن طريق قروض مصرفية وإصدارات جديدة (إعادة تمويل) مما سيحرم حامل السند من العلاوة فوق القيمة الإسمية المترتبة على انخفاض أسعار الفائدة.
السندات العالية العائد: إن السندات ذات العائد الكبير لم تكن حتى الآن جزءا من سوق سندات اليورو، مع أن هذه السندات كانت دائما تعطي مردودا أعلى من المردود الذي تعطيه السندات التقليدية وبمخاطرة أقل في بعض الأحيان.
ولإلقاء الضوء على هذا النوع من السندات سننظر إلى سوق السندات الأمريكي المختص بهذه السندات حيث تم تأسيس هذا السوق من قبل بنك الاستثمار Drex- el Burnham,Lambert والذي تمت تصفيته عام 1990 على إثر اكتشاف مخالفات وممارسات مخالفة لقانون الأوراق المالية الأمريكي، إلا أن هذا البنك نجح في فتح المجال أمام عدد كبير من الشركات ذات المخاطر العالية والتصنيف الائتماني المتدني للتمويل بإصدار السندات فالمبدأ حسب النظرية هو تعويض المخاطرة العالية بعائد استثمار مرتفع، وقد كان أكبر المستفيدين من هذه الإصدارات مدراء الشركات من خلال إصدار السندات المذكورة واستعمال حصيلتها لشراء حصص بقية المساهمين.
ويمكن تعريف السندات ذات العائد العالي بأنها السندات المصنفة ائتمانيا بأقل BBB حسب معايير التصنيف التي ذكرناها سابقا، وقد تكون سندات قابلة للتحويل لأسهم أو غير قابلة للتحويل لأسهم كما يمكن أن يتكون سندات ذات سعر متغير، ومصدرو هذه السندات متنوعون تماما وغالبا ما يكونوا شركات ذات نمو سريع وتجهيز متكرر حيث يعتبر سوق هذه السندات مصدر تمويل إضافي لرأس المال للمؤسسات والشركات التي كانت تقليديا تعتمد على الاقتراض المباشر من البنوك.
وقد ساعد في نجاح سوق السندات ذات المردود العالي والتي أطلق عليها فيما بعد مصطلح السندات الخردة، لأن المردود عليها عال جدا بالنسبة لتقدير السوق لمخاطرها العالية، وقد دلت التجربة على أن المخاطرة الفعلية المتمثلة بحالات عدم الدفع لم تتجاوز 10% في أصعب الأوقات وتراوحت في الأحوال العادية حوالي 3% مما حدا بكثير من المحافظ الدولية المدارة إلى إدخال هذه السندات ضمن موجوداتها وبالتالي إلى نجاحها كأداة تمويل دولية.
سندات صفرية: وهي سندات مستحقة الدفع عند تاريخ الاستحقاق، أي ليست لها فائدة تدفع دوريا ولذلك يتم بيعها بقيمة تقل عن القيمة الإسمية ويتم استردادها بكامل قيمتها الإسمية عند حلول تاريخ استحقاقها والتي تعادل سعر الشراء بالإضافة إلى إجمالية الفائدة المستحقة والمتراكمة طوال فترة السندات
تخفيض المخاطر بالتنويع: يفضل أغلبية المستثمرين أن يكون لديهم محفظة استثمار متنوعة لتقليل نسبة المخاطر وتتكون هذه المحفظة من سندات وأسهم وودائع في البنوك ذات نسب مئوية متفاوتة وذلك طبقا للظروف والأهداف المختلفة من فرد لآخر، فيما يتعلق باستثمارات الدخل الثابت يمكن للمستثمرين أن يفاضلوا بين السندات المختلفة التي لها تواريخ استحقاق وعوائد ودرجات تقويم ائتمان مختلفة كما أن التنوع في الأوراق المالي ذات الدخل الثابت من شأنه أن يوفر مجالا أوسع للمستثمرين من مختلف الأنواع والاختيارات لاتخاذ قرار الاستثمار الذي يتناسب مع أهدافهم وإستراتيجيتهم الاستثمارية الخاصة.
دخل دوري: إن السندات لها دخل يمكن توقعه إذا كانت الشركة مصدرة السندات قادرة على الوفاء بالتزاماتها في المواعيد المحددة لذلك فالعديد من المستثمرين يستثمرون في السندات للحفاظ على أموالهم المستثمرة أو زيادتها أو لتلقي تدفقات نقدية دورية يعتمد عليها.
أداة استثمار آمنة: حيث يتم قياس جود السندات وفقا لمركز الملاءة أو القدرة الائتمانية للشركة المصدرة، وتعرف الملاءة أو القدرة الائتمانية بقدرة الشركة مصدر السندات على الوفاء بالتزاماتها المالية كلما كانت المقدرة الائتمانية للمصدر أعلى كلما كان الاستثمار أكثر أمانا وأقل في العائد وعادة ما يقدم المستثمرون على الاستثمار في السندات للحفاظ على المبلغ الأصلي المدفوع أو على القيمة الإسمية
إن تحديد سعر السند يعتمد على كل من العائد الجاري العائد عند انتهاء الأجل أو العائد لأجل الاستحقاق والمردود الجاري للسند يتحدد بمعرفة كل من سعر فائدته وسعره السوقي والقانون المستعمل لذلك هو
أما العائد عند انتهاء الأجل فهو السعر الذي يخصم كل الدفعات المستقبلية لمبلغ السند بالإضافة للفوائد لقيمتها الحالية بسعر الفائدة الجاري للمدة المتبقية، والقانون المستعمل
العائد عند انتهاء الأجل = 100× سعر الفائدة + (100- سعر الشراء) ÷ عدد السنين/ سعر الشراء
عملية إصدار السندات وطرحها على المجموعة الأولى من المصارف تسمى بالسوق الأولية وفي حالة تداولها في سوق الأوراق المالية يطلق عليها اصطلاح السوق الثانوية، والملاحظ أن نسبة كبيرة من السندات ذات العائد الاقتصادي المرتفع وكذلك سندات قرض بعض الشركات ذات المركز الاقتصادي المعروف دوليا، تبقى في أيدي مشتريها الأوائل وهم مجموعة المصارف، وفي حالة انعدام الجهاز الكفء من الوسطاء في الأسواق المالية مثل سماسرة الأوراق المالية أو السماسرة الوسطاء. فإن مجموعة المصارف الأولى تجد نفسها غير قادرة على التصرف بالسندات المصدرة ويتسلم المقترض قيمة القرض المطلوب مقابل دفع نسبة مئوية من الإصدار الإسمية إلى المجموعة المصرفية التي تتولى إدارة الإصدار وبيع السندات كنفقات يتحملها المقترض ويطلق على هذه النسبة المئوية اسم رسوم الاكتتاب وتختلف هذه النسبة المؤوية اسم رسوم الاكتتاب وتختلف هذه النسبة المئوية حسب المركز الاقتصادي للمقرض الجيد وتصل إلى أكثر من 5% النسبة لذوي المركز الاقتصادي الضعيف.
وفي حالة ما كانت المبالغ التي توفرت لدى المجموعة المصرفية التي اشتركت في تمويل القرض نتيجة لبيع سندات القرض إلى المؤسسات والأفراد أكبر من حجم القرض المطلوب فإن المصارف المشاركة في إدارة وتمويل القرض تخفض من حصتها في القرض أو تستفسر من المقترض عن رغبته في توسع حالة القرض المطلوب من قبله.
المرحلة الأولى: تحديد التصنيف الائتماني للمقترض
تقوم البنوك بالتعامل في مجال إصدار السندات مع المقترضين (المصدرين) الذين يحملون تصنيفا ائتمانيا دوليا بدرجة الاستثمار وهي التي لا تقل عن BBB وقد اتجهت هيئات الرقابة على الأسواق المالية إلى طلب التصنيف الائتماني كشرط مسبق لأي إصدار سندات فإذا كان التصنيف دون BBB أي بدرجة المضاربة فيجري تقييم المقترض على أساس اسمه وحجمه وإصداراته السابقة، إذ يجب أن يتمتع المقترض بسمعة وبمركز جيدين يقاسا عادة بمستوى الإدارة في المؤسسة وبكل من مركزها المالي والسوقي، وبتاريخها وسجلها السابق وبخططها المستقبلية.
المرحلة الثانية: تحديد المبالغ المطلوبة ومتطلبات التمويل
بعد أن تقرر الجهة المسئولة عن إدارة الإصدار المقدرة الائتمانية للمقترض، يتوجب على المقترض أن يحدد مبلغ القرض المطلوب، وعلى الرغم من أن المقترض يكون قد حدد المبلغ الذي ستطرح به السندات إلا أن دراسة الطلب من كافة الجوانب ومراجعة كافة الفروض المبني عليها تعتبر من الأمور الأساسية في هذا الموضوع.
والخطوة التالية لتحديد المبلغ هي دراسة الحاجة التمويلية للمقترض ومعرفة التمويل المطلوب وذلك للتأكد من إنفاقه على نواحي إنتاجية تضمن للمستثمر استعادة أمواله وفوائدها، ومن البديهي في سوق الاقتراض معرفة أن الاقتراض قصير الأجل يوجه عادة لتمويل موجودات ذات درجة عالية من السيولة، مثل الذمم المدينة أو رأس المال العامل التي يمكن تحويله إلى سيولة تامة خلال عام من الزمن، في حين أن الاقتراض طويل الأجل موجه عادة لتمويل موجودات ثابتة كالآلات والمشاريع التي تضمن تسديد القرض المطلوب على مدى حياته الإنتاجية.
المرحلة الثالثة: تحديد بدائل التمويل المتاحة
يقوم المدير الرئيسي بطرح البدائل المختلفة للمقترض والتي يمكن أن تشمل الاقتراض عن طريق القروض المجمعة، والاقتراض عن طريق السندات ذات سعر الفائدة الثابت، والسندات ذات سعر الفائدة المتغيرة، والقروض العادية من البنوك وقروض الصادرات، والقروض المشتركة وغيرها، كما يحدد المدير الرئيسي أيضا تكلفة كل نوع من البدائل المتاحة، وذلك بهدف المحافظة على هيكل رأس المال الأمثل والحد الأدنى لمعدل كلفة الأموال المرجحة.
ومن الأمور التي تؤخذ بعين الاعتبار عند الاقتراض بعملات أجنبية فروق أسعار العملة وفروق أسعار الفائدة والتي على ضوئها تطرح بدائل العملات المختلفة للاقتراض.
المرحلة الرابعة: الشروط والأسعار المقترحة للبديل المختار
بعد أن يتم تحديد التصنيف الائتماني للمقترض، والمبالغ المطلوبة ومتطلبات التمويل، وبعد دراسة وتحديد بدائل التمويل المختلفة المتاحة، يتم تقديم عرض السندات والذي يتضمن كل المعلومات الضرورية واللازمة للمقترض والتي على أساسها يقرر اختياره، ومع أن هناك معلومات أخرى تقدم أحيانا مع العرض إلا أن المعلومات المذكورة سابقا هي في العادة أهم المعلومات التي تقدم والتي تعتبر ضرورية لاختيار العرض الأفضل.
وفي مجال دراسة عروض السندات لابد من توضيح بعض الأمور المتعلقة بالعائد وطريقة احتسابه، والعمولات والمصاريف التي تتضمنها في العادة عروض السندات، بالإضافة إلى بعض المفاهيم الفنية في السندات وبعض الميزات التي تتصف بها.
هناك عمولات ومصاريف يتم احتسابها على إصدارات السندات منها:
عمولة إدارة: وهي العمولة التي يقتسمها البنك الرئيسي المسئول عن الإصدار مع البنوك الأخرى المشاركة في الإصدار وغالبا ما يأخذ البنك الرئيسي حصته من هذه العمولة أولا ليتم بعدها اقتسام الباقي بين البنوك الأخرى المشاركة.
عمولة التغطية: وهي عمولة يتم اقتسامها بين متعهدي التغطية بنسبة التزاماتهم بالتغطية أي بنسبة الحصة التي يتعهدون بشرائها في حالة عدم شرائها من المستثمرين، وترتفع هذه العمولة تبعا لارتفاع مخاطر الإصدار بالنسبة إلى العائد المتوقع منه في نظر السوق مما قد يؤدي إلى صعوبة بيعه.
عمولة البيع: وهي عمولة البنوك التي تبيع السندات للمستثمرين وتستفيد منها كل البنوك المعنية، فالبنك المدير والبنوك المشاركة يستفيدون بالقدر الذي يتناسب وحصته في البيع، ويتأثر مبلغ هذه العمولات بمركز المقترض وقوته التفاوضية، فالمقترض من الدرجة الأولى والذي يتميز بسمعة جيدة يستطيع الحصول على إصدار سندات مقابل عمولات أقل، فعمولة متعهد التغطية على سبيل المثال تقل كلما كانت سمعة المقترض ومركزة أقوى وتزيد كلما كان المقترض في موقف أضعف وكان تردده على السوق مستمرا.
بالإضافة لهذه العمولات هناك مصاريف مختلفة تترتب على عمليات الإصدار يجب على المقترض أخذها بعين الاعتبار لأنها تؤثر على المردود الفعلي للإصدار، والذي يمثل الكلفة الفعلية للمقترض، بالإضافة إلى مجمل الهامش الذي ذكر سابقا بمصاريف متعهد التغطية ومصاريف المصدرين ومصاريف التصنيف وذلك لأنها في مجملها تشكل تكلفة الأموال التي يجب على المقترض أن يدفعها قبل أن توضع حصيلة السندات تحت تصرفه، والتي تعتبر أيضا ضرورية حتى يستطيع متعهدو التغطية السير في عملية ترتيب الإصدار وإنجازه، وتتضمن هذه المصاريف مصاريف التليفون والتلكس، والبريد والطباعة والسفر والدعاية والاستشارات القانونية، وتغليف وتسليم السندات والتوقيع.
إن البنوك والشركات المالية هي حلقة الوصل بين كل من المقترضين والمستثمرين في سوق السندات الأولية حيث يقوموا بالاتصال بالمقترضين للترتيب معهم على الأمور التي تتعلق بإصداراتهم وبالمستثمرين لإعلامهم بكل التفاصيل المتعلقة بهذه الإصدارات، وهناك ثلاثة تواريخ مهمة في مجال إصدار السندات في السوق الأولي:
يوم الإعلان: وهو يوم دعوة كل من المدراء المشاركين ومتعهدي التغطية والبنوك البائعة من قبل البنك المدير، ومتى تم ذلك تستطيع البنوك سواء دعيت للمشاركة أم لم تدع إعلام عملائها بالإصدار وبشروطه، ويستطيع المتعاملون بعدها إذا اختاروا ذلك بدء التعامل المسبق بالسندات حيث يسمى هذا السوق وهو سوق غير منظم أو مراقب كليا.
يوم العرض: وهو يوم بدء التعامل الرسمي حيث أن العقود التي تم الاتفاق عليها قبل هذا اليوم لا تصبح رسمية وفعالة إلا بعده، وغالبا ما يكون العرض موافقا تماما لما ورد في يوم الإعلان إلا أن أي خلاف بينهما يحكمه يوم العرض.
يوم الإغلاق: وهو يوم دفع قيمة السندات من قبل المجموعة لمصدر هذه السندات ويوم دفع قيمة السندات من قبل المستثمر للمجموعة، وبالتالي فإن يوم الإغلاق هو يوم التسوية النهائية للعملية.
أما بالنسبة للسوق الثانوي، فيبدأ التعامل به فورا بعد إغلاق الإصدار والمتعاملون بالسندات يبيعون ويشترون متخذين مراكز على عكس الوسطاء والوكلاء، فالمتعاملون يعرضون أسعار شرائهم وبيعهم للسندات ويستفيدون في أغلب الأحيان من الهامش بينهما، ووجود المتعاملين في السوق الثانوي ضروري جدا لإعطاء ميزة السيولة للسندات فكلما زاد عدد المتعاملين في إصدار معين من السندات كلما تميزت سندات هذا الإصدار بدرجة عالية من السيولة ومن الأمور المهمة التي تقرر تعامل السوق في سندات الإصدارات أيضا حجم الإصدار وشروطه والدرجة الائتمانية للمقترض.
يمكن تقسيم العوامل التي تؤثر على سعر السند إلى مجموعتين، الأولى وهي العوامل المحيطة بالسند أي من خارج السند والمجموعة الثانية وهي العوامل المكونة للسند أي من داخل السند.
المجموعة الأولى:
سعر الفائدة: من المعروف بشكل عام أن تغيير مستوى سعر الفائدة لعملة معينة سوف يؤدي إلى تعديل في مستويات أسعار السند بحيث تعطي كل السندات المتشابهة في الاستحقاق والنوعية مردودا متقاربا.
عملة السند: إذا انخفض سعر عملة معينة مقابل العملات الرئيسية الأخرى فإن إقدام المستثمرين في سندات هذه العملة على بيع سنداتهم سوف يؤثر سلبيا على سعر هذه السندات.
مميزات السند: إذا تغيرت إحدى مميزات السند الرئيسية فإن هذا التغيير سوف ينعكس على سعر السند نفسه فانخفاض درجة السند الائتمانية مثلا لابد وأن تخفض سعر السند.
العوامل الفنية: إن سعر السند يتأثر بالكثير من العوامل الفنية المحيطة، فلو على سبيل المثال كان وضع المتعاملين في السوق قصيرا فإن إقدام المتعاملين على شراء السندات لتغطية أوضاعهم سوف يؤدي إلى رفع سعر هذه السندات.
المجموعة الثانية:
تاريخ الاستحقاق: يمكن من وجهة نظر المستثمرين القول أنه كلما طالت مدة استحقاق السند كلما كانت درجة المخاطرة أعلى وبالتالي كلما كان المردود المطلوب أعلى كما أنه كلما طالت مدة استحقاق السند أيضا كلما كانت فرصة التذبذب في السعر أعلى مما يعني أن طول مدة حياة السند لابد لها وأن تؤثر على العائد، الأمر الذي يتطلب التحوط لذلك من خلال إستراتيجية استثمارية واضحة، فإذا كان هناك توقع لانخفاض سعر الفائدة فعلى المستثمرين التبديل للسندات ذات الآجال الطويلة حتى يضمنوا تحقيق الأرباح الاستثنائية.
الدفع: يمكن أن تكون قيمة السند قابلة للدفع عند الاستحقاق أي أن قيمتها تدفع من قبل المقترض مرة واحدة في نهاية حياة السند وهذا ما يسمى ويمكن أن تكون قابلة للدفع على طول حياة السند وعلى فترات متعددة قبل تاريخ الاستحقاق النهائي.
درجة السيولة: وهي تعكس القدرة على بيع أو شراء السند في السوق الثانوي، ومن الأمور التي تعكس درجة سيولة السند حجم الإصدار والمدة المتبقية من عمره، فكلما زاد حجم إصدار السند ومدته المتبقية كلما زادت درجة سيولته.
ملاءة المقترض الائتمانية: إن درجة المقترض الائتمانية تؤثر على إنجاز السند فتدهور هذه الدرجة تقلل من قيمة السند في السوق وزيادتها تزيد من قيمة هذا السند.
العائد: إن العائد على السند والذي يعبر عنه كنسبة مئوية هو الأساس لأدوات الدين المختلفة، والعائد قد يكون جاري وقد يكون لتاريخ الاستحقاق.
تقسم نظريات الاستثمار الحديثة مخاطرة السندات إلى نوعين هما مخاطرة السوق ومخاطرة الشركة، والنوع الأول هو الذي يتضمن عوامل الاقتصاد العامة كمستوى سعر الفائدة وعوامل الصناعة المختلفة، وهو ما لا يمكن الحد منه عن طريق تنويع السندات المشتراة، في حين أن النوع الثاني والذي يتضمن مخاطر الشركة نفسها، كمخاطرة عدم الوفاء وهو ما يمكن الحد منه بشكل كبير عن طريق التنويع.
وفي دراسة مكونات هذه المخاطر لكل من السندات العادية والسندات ذات سعر الفائدة العالي يتبين وكما يظهر الشكل التالي أن مخاطرة السوق تشكل ما نسبته 85- 90% من مجموع المخاطرة بالنسبة للسندات العادية في حين أن مخاطرة الشركة تشكل النسبة الكبرى بالنسبة للسندات ذات المردود العالي.
ومن المعلوم أن كل أداة استثمار تشتمل على درجة ما من المخاطر وتتوقف سلامة قرار الاستثمار للمستثمرين على تفهم هذه المخاطر ومعرفة كيفية موازنتها مع العوائد المحتملة وهذا يعني أنه كلما تحمل المستثمر مخاطر أعلى كلما كان العائد المتوقع أعلى وهناك بعض المخاطر التي يجب على المستثمرين أخذها في الاعتبار عند القيام بالاستثمار في السندات حيث يجب التأكد من أنهم سيحققون عائدا مناسبا مقابل تلك المخاطر، منها
مخاطر التضخم: حيث يتسبب التضخم في تآكل قيمة الأصول أو الدخل حيث أن التضخم من شأنه أن يقلل من قيمة العملة.
مخاطر سعر الفائدة: في حالة ارتفاع سعر الفائدة في السوق تنخفض قيمة السندات التي توزع عائد ثابت.
مخاطر السيولة: المخاطر التي يتحملها المستثمر عندما يستثمر في أداة استثمار لا يستطيع أن يقوم ببيعها في الوقت المناسب وبالسرعة المرجوة.
مخاطر الائتمان: وهي عدم مقدرة مصدر السندات على الوفاء بالتزامه تجاه حملة السندات في الوقت المحدد من حيث سداد الفوائد أو الكوبونات أو القيمة الإسمية، أصل المبلغ المقترض في حالة الإفلاس أو تحقيق خسائر فادحة.
هناك عوامل كثيرة تؤثر على تطور سوق السندات الدولي من أهمها
الضرائب: لاشك في أن مستوى الضرائب على السندات يؤثر تأثيرا مباشرا على سوق السندات الدولي، وقد كان لتخفيض الضرائب أو إلغائها الأثر الكبير في تطور هذا السوق وهذا ما حصل فعلا في سوق سندات اليورو.
توزيع المناطق الزمنية: إن التوزيع الزمني للأسواق الرئيسية الدولية كان من العوامل الرئيسية المساعدة لسوق السندات الدولي، فقد أمكن بفضل أسواق لندن ونيويورك وطوكيو تداول السندات على مدار ساعات اليوم وأمكن تحويل جزء كبير من سندات البنوك الألمانية والسويسرية والإنجليزية وغيرها إلى أسواق نيويورك وطوكيو كما أمكن تحويل سندات نيويورك وطوكيو لأسواق أوروبا.
التغيرات القانونية والتنظيمية: إن التغيرات القانونية والتنظيمية جنبا إلى جنب مع الوضع التنافسي للسوق تؤثر تأثيرا كبيرا على هذا السوق، فقد ساعد تنظيم كل من سوق لندن ونيويورك، وإيجاد مؤسسات مثل اليورو كلير على ضبط وتنظيم عملية تبادل السندات، كما أن المنافسة الكبيرة بين المؤسسات التي تتعامل بالسندات ساعد على تطور السوق وازدياد حجمه أيضا.
حصة قروض البنوك المجمعة والتقليدية من سوق الإقراض: إن حجم سوق السندات سواء سندات اليورو أو السندات الأجنبية يتأثر بمقدار قروض البنوك المجمعة والتقليدية الممنوحة في أسواق الإقراض، فعلى أثر أزمة المديونية العالمية، في بداية الثمانينات والتي ترتب عليها توقف عدد كبير من الدول عن تسديد قروضها المجمعة، قلصت البنوك كثيرا من حجم الإقراض السيادي، مما أدى إلى لجوء العديد من الدول غير المتعثرة إلى سوق السندات الذي ازدهر بقوة على حساب سوق القروض المجمعة.
التنويع في إصدار السندات: إن انتشار الأدوات الجديدة في مجال السندات، كالسندات ذات سعر الفائدة العائم والسندات المرتبطة بالأسهم والسندات التي لا تحمل سعر الفائدة والسندات ذات الضمان بالتملك كل ذلك ساعد على اتساع سوق السندات، وقد كان للجهود المبذولة من قبل المقترضين لتخفيض تكلفة اقتراضهم، والخبرات العالية التي وظفوها بالإضافة إلى سعي بنوك الاستثمار المتخصصة إلى تطوير خدمة عملائها الأثر الأكبر في خلق هذه الأدوات.
الاقتراض عن طريق إصدار السندات: إن السند يشبه القرض من حيث أن كلا منهما يثبت اتفاقا لإعادة مبلغ مقترض بالإضافة إلى فائدته عند تاريخ الاستحقاق، كما أنهما متشابهان في أن تاريخ استحقاق كل منهما يمكن أن يمتد لأكثر من 5 سنوات.
إلا أن السند يمتاز عن القرض في قابليته للتحويل، فعندما يقدم أحد البنوك قرضا فإنه يبقيه حتى تاريخ تسديده، أما عند شرائه لسند ما فيمكنه بيعه في أي وقت من الأوقات في السوق الثانوي، وهو أمر هام جدا حيث يتيح للمستثمرين الذين يحتاجون أموالهم بيع هذه السندات طويلة الأجل في أي وقت يحتاجون إلى السيولة، والالتزام بالسند هو التزام من طرف واحد فقط، فالمقترض وحده هو الملزم بدفع المبالغ المترتبة عليه، أما المستثمر فلا يترتب عليه فعل أي شيء بالمعنى القانوني، حيث أن السندات بالنسبة له هي موجودات سهلة البيع يمكن تداولها كالنقد تقريبا.
مزايا التعامل بالسندات الدولية

تعدد عملات الإصدار: تصدر السندات الدولية بعملات مختلفة ويبقى الدولار هو العملة المفضلة لإصدار هذه السندات يليه المارك الألماني ويهتم كل من المقرضين والمقترضين في هذه السوق عند اختيارهم لعملة القرض على توقعاتهم المستقبلية لأسعار صرف إحدى العملات الدولية فالمقترض يتجنب الإقراض بعملات قوية أما المقرضين فالعكس.
جمع المدخرات وإعادة توزيعها على نطاق دولي: يقوم سوق السندات الدولية بتجميع المدخرات على اختلاف أحجامها وإعادة توزعها على نطاق دولي واسع بين مختلف فئات المقترضين الذين يفضلون هذا النوع من الاقتراض، أو الذين تجبرهم السياسة النقدية السائدة على اللجوء إلى الاقتراض من هذا السوق، وفي مثل هذه الحالة تمثل سوق السندات الدولية حلقة وصل بين المدخرات المتوفرة عالميا والاحتياجات إلى مصادر تمويل طويلة الأجل, سواء لتمويل خططها خطط التنمية في الدول النامية أو لتمويل العجز في ميزان المدفوعات لدول أخرى.
السيولة النقدية العالية: تمتاز بالسيولة العالية وإمكانية تحويلها إلى نقود عن طريق بيعها عند الحاجة وتكون السندات مكفولة ومضمونة من قبل الجهة التي أصدرتها المصارف والحكومات.
انعدام حق المراقبة والإشراف: في بعض القروض يجد المقرض نفسه مجبر على صرف القروض في أوجه محددة وللجهة التي منحت القرض حق مراقبة أوجه الصرف، وطريقة العمل والتنفيذ، ومدى نجاح المشروع المراد تمويله، أما بالنسبة للسندات الدولية فإن الجهة التي أصدرت السندات لا تلتزم بأوجه استثمار محدد، كما لا تسمح بالمراقبة والإشراف على المشاريع المزمع تنفيذها.
تقوم السندات الدولية بالعملات الدولية المختلفة عملة الإصدار أي أن سوق السندات الدولية مرتبط ارتباطا وثيقا بأسواق العملات وما يسودها من اضطرابات وتقلبات مستمرة تؤدي في النهاية تؤدي إلى التأثير على قرارات المستثمرين من جهة وإلى زيادة القيود التي تلجأ إليها السلطات النقدية المحلية من جهة ثانية. وذلك بهدف حماية الاقتصاد الوطني من النتائج السلبية التي تصاحب تلك التقلبات في الأسواق النقدية والمالية الدولية. مما يضطرها في الأخير إلى إعادة تقييم العملة.
بالإضافة إلى ذلك فقد يتحمل المستثمر المقرض في السندات الدولية خسارة غير متوقعة عندما يكون أجل التسديد خلال مرحلة يمر بها الاقتصاد الدولي بحالة من التضخم النقدي وانخفاض القوة الشرائية للنقود. لأنه شارك في الاكتتاب بنقود ذات قوة شرائية عالية ولكنه يتسلم عند الاستحقاق سند القرض نقودا ذات قوة شرائية منخفضة.
ونستنتج من هذا أن سوق السندات الدولية مرتبط جوهريا بما يسود سوق العملات الدولية من مظاهر الاستقرار أو عدم الاستقرار وذلك من حيث العرض والطلب أو من حيث أسعار الفائدة لمختلف الآجال.